大北農(nóng)：飼料盈利下滑，養(yǎng)豬業(yè)務(wù)虧損拖累整體業(yè)績(jī)

大北農(nóng)公司飼料及養(yǎng)豬業(yè)務(wù)盈利下降。 公司是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的預(yù)混合飼料企業(yè)，產(chǎn)品主要包括畜禽飼料、獸藥疫苗、種豬與作物種子等。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于飼料業(yè)務(wù)， 2017 年度，飼料業(yè)務(wù)占公司主營(yíng)收入比重為 87.95%，生豬業(yè)務(wù)占比為 5.46%，種子、動(dòng)保業(yè)務(wù)收入占比分別為 3.17%、 1.94%。 2018大北農(nóng)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 46.01 億元，同比增長(zhǎng) 15.97%； 凈利潤(rùn) 1.81 億元，同比下滑 5.91%。 公司近日公布2018H1 業(yè)績(jī)修正公告，由前期預(yù)計(jì)凈利潤(rùn) 4.7 -6.2 億元（ -10%~20%）下修至 0.7-1.2 億(-86%~-77%)。 主要原因有三：

1、前端料銷量下滑，飼料整體毛利率下降。 2018H1 公司豬料銷量增長(zhǎng) 6%， 飼料整體銷量增長(zhǎng)約 7%， 增長(zhǎng)幅度有所下降，主要因 2018年二季度豬價(jià)大幅下跌，下游養(yǎng)殖業(yè)陷入深度虧損狀態(tài)， 影響公司前端料銷量下降約 10%，疊加玉米、豆粕等原料漲價(jià)等因素， 2018 H1公司飼料收入增長(zhǎng)幅度及毛利水平均低于預(yù)期。預(yù)計(jì) 2018H1 公司豬料業(yè)務(wù)整體毛利率下降 3-4pct， 凈利潤(rùn)整體下降約 10%。 在豬周期下行背景下， 豬飼料行業(yè)整體增速將顯著放緩，預(yù)計(jì)公司全年豬料銷量增速 8-10%。

2、養(yǎng)豬業(yè)務(wù)虧損。 2018H1 公司生豬出欄 70 余萬(wàn)頭，但由于二季度豬價(jià)大幅下跌（ 2018H1 全國(guó)生豬均價(jià)約 12.10 元/公斤，同比下滑約24%； 2018Q2 全國(guó)生豬均價(jià)僅 10.9 元/公斤，同比下滑 25%），造成公司上半年生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)虧損約 1.6 億元，拖累公司整體業(yè)績(jī)。2018-2020 年公司預(yù)計(jì)出欄生豬 140、 250、 500 萬(wàn)頭，在生豬養(yǎng)殖盈利下滑的背景下，預(yù)計(jì) 2018 年全年公司生豬板塊虧損 2.5-3 億元。

3、 股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響公司整體利潤(rùn)。 2017 年年底公司實(shí)行了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，預(yù)計(jì)將為 2018 年全年增加管理費(fèi)用 1.8 億元。 2018H1，公司計(jì)提限制性股票激勵(lì)費(fèi)用約 1.01 億元， 費(fèi)用增加進(jìn)一步影響整體業(yè)績(jī)。

繼續(xù)貫徹降費(fèi)增效舉措。 公司自 2016 年起開始實(shí)施“增銷量、降費(fèi)用、提效率、增效益”舉措，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率取得了較大程度的改善。 2017年公司銷售、管理費(fèi)用率分別同比下降 1.36、 0.41pct； 2018Q1 公司管理持續(xù)優(yōu)化，銷售、管理費(fèi)用分別同比下降 2.03、 0.10pct。 2018 年下半年公司將繼續(xù)在費(fèi)用端加大調(diào)控力度。 飼料業(yè)務(wù)： 一方面通過(guò)降低制造費(fèi)用， 優(yōu)化飼料成本， 另一方面通過(guò)梳理管理構(gòu)架， 優(yōu)化人員配置降低管理費(fèi)用。 公司飼料的整體毛利率在行業(yè)中處于較高水平，但管理費(fèi)用仍偏高，長(zhǎng)期看仍有較大的下降空間。養(yǎng)豬業(yè)務(wù)： 公司推進(jìn)合伙養(yǎng)豬創(chuàng)業(yè)，合伙創(chuàng)業(yè)員工參股或控股，未來(lái)將盡量推動(dòng)員工持股，使集團(tuán)持股下降到 40%以下， 從而降低豬周期下行期間養(yǎng)豬業(yè)務(wù)虧損對(duì)公司歸母凈利潤(rùn)造成的壓力。

員工持股+回購(gòu)計(jì)劃提振市場(chǎng)情緒。 目前市場(chǎng)對(duì)于公司大股東股權(quán)質(zhì)押比例偏高風(fēng)險(xiǎn)存在一定的擔(dān)憂。 2018 年 7 月 4 號(hào)公司公布員工持股計(jì)劃草案，擬籌集資金總額上限 10 億元回購(gòu)公司股份(截至目前已實(shí)施回購(gòu)金額 1.2 億元)， 股票源于大宗交易或協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式受讓公司實(shí)際控制人邵根伙先生出讓的公司股票、二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買等。 此舉一方面體現(xiàn)了公司長(zhǎng)期發(fā)展信心，實(shí)現(xiàn)員工利益綁定，另一方面，通過(guò)受讓公司實(shí)際控制人的股票，有助于大股東減少股票質(zhì)押比例，降低質(zhì)押股票平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。此次員工持股計(jì)劃將會(huì)使大股東股票質(zhì)押率下降到 80%左右， 并預(yù)計(jì)在 8 月中旬完成。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)。 短期來(lái)看，公司所處行業(yè)大環(huán)境并不樂(lè)觀，由于飼料業(yè)務(wù)屬于養(yǎng)殖后周期，豬周期下行導(dǎo)致飼料行業(yè)整體增速放緩，公司前端料銷量及毛利都將受到影響。同時(shí)，公司養(yǎng)豬業(yè)務(wù)目前只占到 5%左右， 更大程度上是處于費(fèi)用投放期，成本優(yōu)勢(shì)還不明顯，豬價(jià)低迷使得公司近兩年養(yǎng)豬業(yè)務(wù)持續(xù)承壓。但長(zhǎng)期來(lái)看， 作為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的預(yù)混合飼料企業(yè)， 公司目前市占率不及 5%，在我國(guó)飼料行業(yè)集中度不斷提升的大背景下，公司未來(lái)市占率仍有較大提升空間。同時(shí)，公司養(yǎng)豬、種業(yè)及獸藥疫苗等多產(chǎn)業(yè)鏈布局亦可增加較大的業(yè)績(jī)彈性。預(yù)計(jì)公司 2018、 2019 凈利潤(rùn)分別為 7.96（ -37.10%）、 8.44（ +6.10%）億元， EPS 分別為 0.19、 0.20 元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2018、 2019 年 PE為 22.12、 20.85 倍， 參考同行業(yè)估值給予公司 2018 年 20-23 倍 PE，合理區(qū)間價(jià)為 3.80-4.37 元， 下調(diào)公司評(píng)級(jí)至“謹(jǐn)慎推薦”。