大北農(nóng):彈性最大的飼料股

　　1．養(yǎng)殖行業(yè)盈利回升，飼料行業(yè)走出低谷

　　畜禽產(chǎn)品價格企穩(wěn)回升，養(yǎng)殖行業(yè)整體扭虧為盈。14年上半年，畜禽養(yǎng)殖行業(yè)上游去產(chǎn)能速度加快，推動產(chǎn)品價格企穩(wěn)回升，進入趨勢性上漲通道。生豬方面，2014年6月，全國生豬存欄量4.29億頭，同比下降4.8%，月環(huán)比則上升0.2%，已經(jīng)連續(xù)17個月同比下降；能繁母豬存欄量4592萬頭，同比下降8.2%，月環(huán)比則下降1%，連續(xù)8個月同、環(huán)比下降，并連續(xù)三個月低于農(nóng)業(yè)部4800萬頭的警戒線。此外，生豬有效存欄量（生豬存欄量減去能繁母豬存欄量）位于歷史低位，說明供給偏緊的情況已經(jīng)出現(xiàn)。供給持續(xù)趨緊推動豬價回升：7月25日，全國外三元生豬均價為7.08元/斤，較5月價格最低點上漲32%。目前行業(yè)自繁自養(yǎng)平均完全成本在6.9-7元/斤，養(yǎng)殖戶頭均盈利在50元以上。上市公司如牧原股份，成本約合6.5-6.7元/斤，頭均盈利100-120元左右。

　　禽產(chǎn)業(yè)鏈方面，白羽肉雞產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟持續(xù)推動行業(yè)去產(chǎn)能，推動禽類產(chǎn)品價格企穩(wěn)回升：7月31日山東地區(qū)商品代雞苗均價約2.6元/羽，已超過2.3元/羽的盈虧平衡線；肉毛雞均價約4.72元/斤，較5月低點上漲13%；益生股份父母代種雞苗價格近期約12元/套（成本價14-15元/套）；圣農(nóng)發(fā)展雞肉均價約11400元/噸，較上半年低點上漲8-10%，但只肉雞屠宰盈利約3元。祖代在產(chǎn)種雞存欄量持續(xù)低位運行：截止7月13日祖代在產(chǎn)種雞存欄量約104.8萬套，預計白羽肉雞產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟“再減祖代種雞存欄量10%”計劃執(zhí)行后存欄量有望下降至90-100萬套，有助三季度父母代雞苗價格回升至成本價15元/套以上，并推動雞苗、肉雞、雞肉價格趨勢性抬升。

　　補欄溫和復蘇，畜禽飼料行業(yè)下半年逐步走出低迷。隨著畜禽產(chǎn)品價格企穩(wěn)回升，突破盈虧平衡線，農(nóng)戶從“淘汰母豬”（去產(chǎn)能），逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;快速更新母豬提高養(yǎng)殖效率”。在華東、華南等豬價漲幅相對較大的地區(qū)，部分農(nóng)戶近期已再次開始“為擴產(chǎn)為目的補欄母豬、仔豬”：仔豬價格上漲至12.06元/斤，較6月均價上漲8%。

　　二元母豬價格則止跌企穩(wěn)，在14.5-14.7元/斤左右震蕩。整體看，目前補欄進程比較溫和，但后期行業(yè)盈利的改善將推動補欄積極性趨勢向上，也將帶來后期畜禽飼料消費量，尤其是母豬料、教槽料、保育料等前端飼料消費量的恢復性增長。此外，上半年，受制于養(yǎng)殖戶資金壓力，飼料企業(yè)應收賬款逐步增加。養(yǎng)殖業(yè)扭虧為盈后，飼料企業(yè)資金回升難度減少。

　　2.三大表征預示公司盈利進入恢復增長通道

　　第一：收入增速提升。上半年，受行業(yè)景氣程度影響，公司收入增速顯著下滑。

　　從終端草根情況看，我們認為公司5月后，收入增速環(huán)比上升。7月后，隨著豬價進入趨勢性上漲通道，公司收入增速有望持續(xù)恢復性增長。

　　第二：費用增速放緩。公司一季度銷售人員數(shù)量同比增加50%，加上為宣傳“移動大北農(nóng)”服務終端舉辦營銷活動，一季度銷售費用同比增長70%。公司自大北農(nóng)二季度經(jīng)營策略調(diào)整，放慢擴張腳步，戰(zhàn)略核心由“重收入”轉(zhuǎn)為“重利潤”，銷售人員數(shù)量不再擴增（只進行結構性調(diào)整），暫緩或停止與財務風險較大的養(yǎng)殖戶和經(jīng)銷商合作，集中力量扶持規(guī)模相對較大，抗風險能力強的合作伙伴，以提升經(jīng)營效率，降低不必要的費用開支。同時，減少會議開支，預計二季度會務費用同比減少2000-3000萬元，整體營銷費用減少4000-5000萬元以上。我們認為，大北農(nóng)扁平化的管理結構和事業(yè)伙伴的經(jīng)銷模式下，管理者的戰(zhàn)略將得以更快、更高效的實施與推廣，加上費用基數(shù)效應的原因，預計5月起業(yè)績將逐步進入恢復性增長通道。

　　第三：應收賬款回款速度加快。上半年，由于養(yǎng)殖全行業(yè)虧損，養(yǎng)殖戶資金壓力驟增，公司賒銷比例及金額均大幅增加，應收賬款同比增速大幅提升。同時，為幫助重點“養(yǎng)殖合作伙伴”度過難關，公司通過貸款形式扶持養(yǎng)殖戶，導致財務壓力增加。

　　近期，隨著生豬價格回升，養(yǎng)殖盈利好轉(zhuǎn)，公司應收賬款回收速度顯著加快，預計將在三季報中得以反映。屆時，公司財務壓力將有所減緩。

　　3.公司較其他飼料企業(yè)更快進入復蘇軌道

　　在申萬農(nóng)業(yè)8月1日發(fā)布的飼料行業(yè)深度報告《最壞時點已過漸入反轉(zhuǎn)通道，建議積極配置飼料》中，我們提出，飼料企業(yè)業(yè)績恢復速度會有所分化，而決定各企業(yè)恢復速度的核心，在于產(chǎn)品結構、經(jīng)營效率、客戶結構、成本控制四個要素。我們認為，大北農(nóng)業(yè)績將較其他企業(yè)更早復蘇，主要基于兩個原因：

　　產(chǎn)品結構方面，大北農(nóng)豬料，尤其是豬料中的前端料比重相對較高。由于生豬存欄量短期仍維持較低水平，農(nóng)戶補欄始于后備母豬或仔豬。因此，前端料（包括母豬料、仔豬料等）占比高的企業(yè)更先于其他企業(yè)受益；此外，雖然近期禽料價格因養(yǎng)殖利潤顯著復蘇而率先上漲，但隨著祖代種雞引種量的下降，肉雞產(chǎn)業(yè)鏈仍處于加速去產(chǎn)能階段。從養(yǎng)殖規(guī)�；謴托栽鲩L的角度，豬料下游需求增速的回升或更加顯著，因此，豬料占比高的企業(yè)獲益更明顯。根據(jù)2013年數(shù)據(jù)，大北農(nóng)飼料銷量的88%來源于豬料，高于新希望六和（約36%）、禾豐牧業(yè)（38%）、唐人神（約70%，不含山東和美）。在主料中，大北農(nóng)前端料銷量占比達到23%，遠高于新希望、唐人神等其他上市公司，或先受益于豬價盈利復蘇及母豬、仔豬補欄積極性回升。此外，新希望六和近年來不斷調(diào)整飼料產(chǎn)品結構，豬料占比有望持續(xù)增加。

　　客戶結構方面，大北農(nóng)專業(yè)、規(guī)�；�養(yǎng)殖戶占客戶結構比重高的企業(yè)，復蘇趨勢更為明顯。首先，上半年豬價低迷，專業(yè)、規(guī)�；�養(yǎng)殖戶（300-100頭母豬存欄量）受影響最為嚴重--大、中型養(yǎng)殖企業(yè)資金優(yōu)勢明顯，養(yǎng)殖技術水平高，豬價持續(xù)低迷對生產(chǎn)、經(jīng)營影響相對較為有限；小型散養(yǎng)戶由于沒有雇工成本，喂食自配料，整體養(yǎng)殖成本較低（在6元/斤以下），加上退出成本低，受豬價下跌影響不大。而對于專業(yè)、規(guī)模戶而言，資金壓力大、技術水平參差不齊，導致該群體受豬價低迷影響最大，而為該群體服務的飼料企業(yè)經(jīng)營壓力也大于其他同行。因此，行業(yè)復蘇后，由于環(huán)比基數(shù)問題，相應企業(yè)恢復也更加顯著。此外，經(jīng)過4個月的深度虧損，留存下的專業(yè)、規(guī)模戶受到飼料企業(yè)更為集中的支持，持續(xù)經(jīng)營能力、抗風險能力進一步增強，與相應飼料企業(yè)的合作關系也更加穩(wěn)固，從而使飼料企業(yè)恢復的趨勢更加穩(wěn)定，持續(xù)時間更長。

　　4.公司較其他飼料企業(yè)恢復空間更大

　　效率提升空間、營銷模式變革幫助大北農(nóng)成為行業(yè)復蘇最“大”的受益者�；�于公司相對扁平化的組織結構，戰(zhàn)略決策得以很快傳達。公司二季度放慢擴張步伐，通過人員結構調(diào)整及費用預算控制管理，提升經(jīng)營效率，成效顯著，預計后期費用率、人均銷售量、人均利潤貢獻仍有一定的提高空間。

　　此外，我們認為在上半年行業(yè)洗牌中得以留存的養(yǎng)殖戶，實力進一步增強，對提升養(yǎng)殖技術、效益的需求更大，服務的門檻更高。公司創(chuàng)新得打造了“事業(yè)財富共同體”的營銷模式，以產(chǎn)品為核心，文化為紐帶，輔以具有“互聯(lián)網(wǎng)”思維的銷售與服務，滿足了上述養(yǎng)殖戶群體的需求，并引領公司客戶資源實力進一步提升。

　　我們認為，專業(yè)、規(guī)模戶將成為未來中國養(yǎng)殖的中堅力量。而與此同時，大北農(nóng)能為專業(yè)、規(guī)模戶提供最優(yōu)質(zhì)、最全面的服務。

　　5.盈利預測與投資建議

　　投資建議：重申“買入”評級，目標價17.8元。假設公司2014-2016年飼料銷量分別為501/681/918萬噸，其中豬料443/611/848萬噸。豬料中，前端料占比分別為25%/23%/23%。則預計公司上述年度實現(xiàn)營業(yè)收入219/310/435億元，凈利潤分別為8.98/11.5/15.6億元，對應每股收益分別為0.55/0.71/0.96元（與此前預測一致）。

　　市盈率24/19/14倍。給予15年25倍市盈率，目標價17.8元，相對目前股價仍有30%空間。重申“買入”評級！

來源：證券導刊

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