大北農(nóng)：復(fù)制福建模式 布局新一輪增長(zhǎng)

    福建省系大北農(nóng)歷經(jīng)多年成功經(jīng)營(yíng)的飼料、豬禽疫苗等動(dòng)保產(chǎn)品戰(zhàn)略前沿要地。通過本次福建地區(qū)多項(xiàng)業(yè)務(wù)的系統(tǒng)性調(diào)研，我們?cè)谌缦氯�方面的認(rèn)識(shí)取得了突破性提升：（1）對(duì)飼料產(chǎn)能擴(kuò)張路徑及盈利曲線進(jìn)行準(zhǔn)確描繪；（2）洞悉疫苗等新業(yè)務(wù)的盈利增勢(shì)；（3）從草根視角管窺公司下屬經(jīng)營(yíng)單元的戰(zhàn)術(shù)執(zhí)行、成本管理及營(yíng)銷創(chuàng)新能力，進(jìn)而評(píng)估公司盈利水平、持續(xù)增長(zhǎng)潛力及福建模式的復(fù)制推廣潛力。

　　其一，福建是大北農(nóng)飼料銷售優(yōu)勢(shì)地區(qū)，近兩年收入平均增長(zhǎng)56%，在福建的市場(chǎng)占有率達(dá)15.5%，遠(yuǎn)高于大北農(nóng)全國(guó)豬飼料市場(chǎng)2-3%的平均份額水平，我們預(yù)計(jì)2011年福建飼料凈利潤(rùn)達(dá)到1億元。

　　見微知著，目前大北農(nóng)正在全國(guó)范圍加緊新一輪產(chǎn)能布局，保障未來三年飼料高速成長(zhǎng)。截至2011年底，大北農(nóng)共擁有生產(chǎn)基地27個(gè)、在建12個(gè)、擬建8個(gè)，飼料總產(chǎn)能500萬噸，較2010年的275萬噸增長(zhǎng)80%以上，我們預(yù)計(jì)未來兩年還有200萬噸的新增產(chǎn)能，保障飼料業(yè)務(wù)份額提升和利潤(rùn)水平的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　其二，除飼料外，大北農(nóng)其他業(yè)務(wù)單元如種子、疫苗都在各自細(xì)分領(lǐng)域露出崢嶸。隨著圓環(huán)、藍(lán)耳病等豬疫苗新品在去年下半年的陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)福建大北農(nóng)動(dòng)物疫苗業(yè)務(wù)將成為令人耳目之新的利潤(rùn)增長(zhǎng)來源之一。雖然基數(shù)較小，但我們預(yù)計(jì)2012年有望實(shí)現(xiàn)翻番，達(dá)到4000萬元凈利潤(rùn)水平。

　　其三，基于產(chǎn)能規(guī)模快速擴(kuò)張和深耕細(xì)作的服務(wù)，福建大北農(nóng)已經(jīng)形成了一套以“養(yǎng)豬大賽+實(shí)證養(yǎng)殖+標(biāo)桿打造”為核心的高端料市場(chǎng)推廣模式，伴隨著“福建模式”在廣東、山東等其他區(qū)域的快速推廣，我們預(yù)判2012年大北農(nóng)將有6-8個(gè)飼料盈利過5000萬的省，2014年前或出現(xiàn)3-4個(gè)盈利過億的省份。

    畜禽養(yǎng)殖及飼料行業(yè)景氣高位持續(xù)的時(shí)間或?qū)⑹艿揭咔橛绊懚�拉長(zhǎng)。近期，全國(guó)散發(fā)的生豬流行性腹瀉導(dǎo)致仔豬存活率下降，四川、山東等部分地區(qū)仔豬死亡率高達(dá)20%，考慮到供給端可能做減法，我們認(rèn)為豬價(jià)進(jìn)一步下跌的空間已然不大，生豬養(yǎng)殖及飼料行業(yè)維持景氣高位的時(shí)間有望延長(zhǎng)，大北農(nóng)盈利增長(zhǎng)和估值回升有望對(duì)股價(jià)構(gòu)成積極拉動(dòng)。

　　考慮到股權(quán)激勵(lì)行權(quán)費(fèi)用的計(jì)入，我們略微調(diào)減2011年盈利，同時(shí)小幅調(diào)升2012-13年盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)2011-13年凈利潤(rùn)分別為5.0、7.2、9.3億元，同比增長(zhǎng)61%、43%、31%，對(duì)應(yīng)11-13年EPS分別為1.25、1.74、2.24元。

　　我們繼續(xù)看好大北農(nóng)在飼料、種子、動(dòng)保產(chǎn)品等領(lǐng)域的“前端研發(fā)＋后端銷售”之核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)將大北農(nóng)作為2012年兼具盈利增長(zhǎng)彈性和穩(wěn)健性的重點(diǎn)品種積極推薦，目標(biāo)價(jià)43.5元，建議機(jī)構(gòu)投資者積極買入。