通威股份：旺季水產(chǎn)料加速增長

　　
　　上周，分析師到江淮片區(qū)進(jìn)行草根調(diào)研，與片區(qū)通威高管、銷售團(tuán)隊(duì)、經(jīng)銷商和水產(chǎn)養(yǎng)殖戶等就市場容量、未來增長空間、行業(yè)競爭趨勢、短期行業(yè)經(jīng)營狀況等進(jìn)行了摸底，收獲如下：（1）盡管全國來看，水產(chǎn)飼料行業(yè)還有長足增長空間，但部分區(qū)域天花板漸行漸近，唯有增加水面、粗放式養(yǎng)殖轉(zhuǎn)精細(xì)化才能進(jìn)一步拓展空間；（2）水產(chǎn)飼料行業(yè)新趨勢正在顯現(xiàn)――養(yǎng)殖投機(jī)化和水面包租模式將使得小企業(yè)應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)加大、服務(wù)成本上升、現(xiàn)金流及盈利惡化并加速退出市場，龍頭企業(yè)的市場占有率將逐步提升；（3）今年水產(chǎn)養(yǎng)殖及飼料業(yè)適逢“天災(zāi)”沖擊，但通威江淮片區(qū)水產(chǎn)料仍實(shí)現(xiàn)了正增長，正是憑借市場化團(tuán)隊(duì)的營銷績效導(dǎo)向管理，才使得通威穩(wěn)居江淮片區(qū)龍頭之地位，可謂“地利、人和”戰(zhàn)勝了“天災(zāi)”；（4）受益于魚價(jià)高位持穩(wěn)和成本端壓力緩解，分析師判斷下半年通威水產(chǎn)料同比、環(huán)比增長將加快。
　　
　　（1）全國范圍來看，基于水產(chǎn)養(yǎng)殖規(guī)�；�進(jìn)展非常緩慢，水產(chǎn)飼料行業(yè)仍有較大發(fā)展空間，行業(yè)天花板遠(yuǎn)未到來。但不同區(qū)域增速不同，華南地區(qū)、華東地區(qū)（包括江浙、江淮等大區(qū)）等水產(chǎn)養(yǎng)殖發(fā)達(dá)區(qū)域的水產(chǎn)飼料行業(yè)增速放緩已成事實(shí)，但華中等地區(qū)的空間還遠(yuǎn)未飽和；況且，即使是華東區(qū)域的養(yǎng)殖戶，其粗放式養(yǎng)殖轉(zhuǎn)為精細(xì)化養(yǎng)殖的趨勢也正在快速推進(jìn)，這將導(dǎo)致飼料產(chǎn)品和服務(wù)需求持續(xù)不斷升級。
　　
　　調(diào)研中，分析師了解到今年以來江淮片區(qū)等6縣市水產(chǎn)養(yǎng)殖面積受到復(fù)墾、環(huán)境破壞等影響基本未有增長，穩(wěn)定在150-160萬畝，但當(dāng)?shù)鼐�養(yǎng)模式和膨化料逐步開始普及之后，水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)及配套的飼料未來發(fā)展仍有挖潛空間。例如，2013年鹽城大豐鯽魚平均畝投放1600-1800尾，最高可至2000尾以上，同比增加100-200尾/畝，但仍大幅低于華南等地3000-4000尾/畝。同時(shí)當(dāng)?shù)厮�產(chǎn)膨化料占比不足15%，低于行業(yè)平均25%-30%左右；而且膨化料的普及也將帶來諸如湖泊養(yǎng)殖區(qū)水產(chǎn)飼料滲透率提升。因此，水產(chǎn)飼料行業(yè)市場空間中長期增長仍然可期。
　　
　�。�2）行業(yè)新趨勢層出不窮——養(yǎng)殖投機(jī)化、水面包租模式盛行，加速擠出小企業(yè)，通威、海大等龍頭未來市占率將逐步提升。此前，分析師在一系列報(bào)告中闡述了飼料行業(yè)龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢凸顯，未來將強(qiáng)者恒強(qiáng)（詳見《迎接飼料企業(yè)白銀時(shí)代，20120627》），本次調(diào)研再次強(qiáng)化了分析師研究結(jié)論的信心――鹽城當(dāng)?shù)厮�產(chǎn)飼料行業(yè)出現(xiàn)兩個(gè)新趨勢，一是養(yǎng)殖投機(jī)化；二是水面包租模式盛行。
　　
　　其一，養(yǎng)殖投機(jī)化：不同于前幾年的本地居民養(yǎng)殖，現(xiàn)在外地來的養(yǎng)殖戶越來越多，塘口多以一年租期為主，60%飼料成本為賒賬，一旦養(yǎng)殖效益不佳養(yǎng)戶不辭而別，飼料經(jīng)銷商現(xiàn)金流和盈利將迅速惡化；并且小型飼料廠成本一般較高，并且養(yǎng)殖服務(wù)、產(chǎn)品質(zhì)量遜色于大型飼料廠商，無法爭奪優(yōu)質(zhì)養(yǎng)殖戶，通常采取比較激進(jìn)的賒賬方式或犧牲產(chǎn)品質(zhì)量的低質(zhì)低價(jià)策略，這樣導(dǎo)致本該由下游養(yǎng)殖戶承擔(dān)的養(yǎng)殖風(fēng)險(xiǎn)近一半由飼料廠商承擔(dān)，一旦養(yǎng)殖失敗飼料廠商風(fēng)險(xiǎn)巨大，分析師調(diào)研了解到當(dāng)?shù)貙矣行⌒惋暳蠌S商退出的案例。
　　
　　其二，水面包租模式大行其道：水面包租方式是當(dāng)?shù)亟鼇碇鸩绞⑿械娘暳蠌S商銷售模式，廠商先控制水域資源，再轉(zhuǎn)租給養(yǎng)殖戶，但必須使用前者飼料；這種模式下，小型養(yǎng)殖戶完全無能力大面積包租水域，未來市場份額也將逐步被大廠蠶食，并且大小養(yǎng)戶要想拿到水面資源，必須捆綁實(shí)力雄厚的大飼料廠商，拉動(dòng)大廠商飼料銷售的同時(shí)，也增加了對大飼料廠商的黏性和依賴度。江淮通威已經(jīng)開始加緊模式探索，在談多個(gè)養(yǎng)殖水域租借，有望成為此種銷售模式的受益者。
　　
　�。�3）2013年上半年，水產(chǎn)養(yǎng)殖遭遇連續(xù)70多天的罕見陰雨、低溫天氣，多數(shù)飼料廠銷售出現(xiàn)負(fù)增長，通威股份憑借多年的品牌積淀和這兩年的市場化營銷改革，公司上半年水產(chǎn)料銷量實(shí)現(xiàn)了10%左右的正增長，殊為不易。2013年上半年，全國各地大面積降雨以及溫度平均較低，影響水產(chǎn)飼料投喂和食用情況，草根調(diào)研得出當(dāng)?shù)貑挝凰�面水產(chǎn)飼料投喂量平均下降15%。但公司近年來開始一系列的營銷改革——銷售渠道下沉、增加直銷比例和服務(wù)力度、增強(qiáng)營銷主動(dòng)性、創(chuàng)新銷售模式等，今年逐漸開花結(jié)果。
　　
　　分析師從側(cè)面了解到，在行業(yè)全面下降15%的背景下，上半年江淮通威新增養(yǎng)殖戶反而增加了10%左右，可謂“人和+地利”>“天災(zāi)”的典型案例。
　　
　�。�4）2013年下半年，分析師判斷水產(chǎn)養(yǎng)殖和飼料行業(yè)將顯著優(yōu)于上半年，公司水產(chǎn)飼料經(jīng)營績效無論同比、還是環(huán)比，增速都將顯著加快。
　　
　　同比角度來說，2012年公司基數(shù)較低（由于2012Q3低魚價(jià)，養(yǎng)戶利潤低，飼料投喂量較往年下降2-3成），2013年的情況卻是高魚價(jià)、養(yǎng)殖利潤整體維持高位：今年禽流感、病死豬事件帶來的大眾水產(chǎn)品需求提升，供需格局改善背景下淡水魚蝦價(jià)格同比上漲5-10%左右，例如當(dāng)前大豐地區(qū)鯽魚塘口價(jià)為9.3元/斤，去年同期為8.5元/斤；同時(shí)成本端壓力大幅下降，2012年下半年，美國大旱導(dǎo)致國外玉米、大豆價(jià)格飆升30%，而且國內(nèi)玉米主產(chǎn)區(qū)粘蟲病爆發(fā)和北方大風(fēng)肆掠，均造成國內(nèi)飼料原料成本上升，但2013/14種植季全球（特別是南美、美國等）玉米和大豆種植面積大幅增長，整體來說行業(yè)供需狀況較去年明顯改善，飼料原料價(jià)格已經(jīng)穩(wěn)中趨降。
　　
　　環(huán)比角度來說，由于養(yǎng)殖戶希望“熱水魚”出塘，上半年部分使用其他品牌飼料養(yǎng)殖戶有望轉(zhuǎn)料至通威，7-8月份水產(chǎn)料銷量將加速增長。“熱水魚”即是養(yǎng)殖戶希望避開10-11月上市高峰期，使用優(yōu)質(zhì)飼料提前上市，獲得前期高價(jià)。草根調(diào)研得出，養(yǎng)殖戶普遍認(rèn)同通威飼料產(chǎn)品質(zhì)量，7-9月份養(yǎng)殖旺季時(shí)希望使用通威飼料加快魚類生長，因此上半年部分使用其他品牌飼料養(yǎng)殖戶有望轉(zhuǎn)料至通威；同時(shí)因?yàn)樯习肽晔芴鞖庥绊懲段惯M(jìn)度，魚類生長緩慢，草根調(diào)研得出不少養(yǎng)殖戶在旺季時(shí)會(huì)加快投喂。
　　
　　基于此,分析師判斷,今年3季度旺季通威股份水產(chǎn)飼料銷量在去年低基數(shù)上實(shí)現(xiàn)10-20%的增長是完全可能達(dá)到的,環(huán)比上半年略微增長改善明顯。
　　
　　同時(shí),就資本市場普遍關(guān)心的公司食品業(yè)務(wù)發(fā)展,分析師預(yù)計(jì)2013年將大幅減虧,但扭虧為盈的可能性不大。
　　
　　公司食品加工業(yè)務(wù)主要集中在五個(gè)子公司,其中海南通威、湛江巨恒、成都春源、新太豐、山東通威；截至2012年底公司已形成年加工3萬噸羅非魚片、100萬頭生豬、3000萬只肉鴨、0.5萬噸速凍食品的生產(chǎn)加工能力,2012年,公司實(shí)際加工羅非魚片1.03萬噸、生豬25.09萬頭、肉鴨1,351.14萬只、速凍食品0.14萬噸。分析師認(rèn)為,受益于食品業(yè)務(wù)整改措施實(shí)施以及行業(yè)周期利好,今年公司食品有望顯著減虧,分析師預(yù)計(jì)2013年公司食品減虧至6000-7000萬。
　　
　　2010年后,公司對于食品加工業(yè)務(wù)進(jìn)行了一系列整改,不再進(jìn)行大規(guī)模的資金投入,限制整體性發(fā)展；提供有限的營運(yùn)資金,維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)；業(yè)務(wù)發(fā)展核心開始聚焦地區(qū)性市場突破,先深耕優(yōu)勢市場,再進(jìn)行省外復(fù)制。受益于上述措施實(shí)施,食品業(yè)務(wù)銷售費(fèi)用將顯著下降,分析師預(yù)計(jì)下滑1500-2000萬。
　　
　　因行業(yè)低景氣,2013年全國畜禽價(jià)格處于低位,公司成本端壓力得到緩解,而肉制品銷售價(jià)格比較堅(jiān)挺,因此,價(jià)差和毛利率指標(biāo)都有顯著改善。公司主要做豬肉、鴨肉等食品深加工,原料都是從外部購進(jìn),畜禽價(jià)格降低會(huì)緩解公司食品業(yè)務(wù)成本端的壓力,同時(shí)受益于泰國南美白對蝦暴發(fā)EMS,使得國內(nèi)白對蝦出口環(huán)境明顯改善。
　　
　　值得注意的是,上市公司高管三年內(nèi)首次增持公司股票,也凸顯高管對于公司未來盈利增長信心。近半個(gè)月內(nèi),通威股份高管包括總裁嚴(yán)虎先生、董秘李高飛先生、王尚文先生相繼增持公司共70000股,顯示高管對公司中長期盈利改善的信心十足。
　　
　　對于公司的投資邏輯,分析師給出兩點(diǎn)結(jié)論：（1）其一,通威通過營銷改革、加強(qiáng)集中采購平臺(tái)體系和強(qiáng)化內(nèi)部績效管理等措施的實(shí)施,基本可以確定公司正在走出前幾年管理松懈的泥淖,和歷史上的通威相比,公司經(jīng)營拐點(diǎn)已現(xiàn),契合2013年及以后年度盈利拐點(diǎn)的到來,通威股份有望迎來價(jià)值回歸之路。（2）其二,過去四年飼料及養(yǎng)殖行業(yè)的盈利模式發(fā)生了許多新變化,通威因經(jīng)營重心的戰(zhàn)略調(diào)整而錯(cuò)失了許多驚喜,但昔日水產(chǎn)飼料龍頭的市場基礎(chǔ)依然良好,擁有好的產(chǎn)品、品牌、技術(shù)和客戶基礎(chǔ),通威重?zé)ㄉ鷻C(jī)可期,分析師依然期待公司可能的彎道超車之驚喜。
　　
　　考慮到食品業(yè)務(wù)減虧及營銷改革逐步開花結(jié)果,分析師上調(diào)2013-15年業(yè)績預(yù)測,預(yù)計(jì)2013-15年公司EPS為0.20、0.29、0.39元,較上次分別上調(diào)0.03、0.05、0.08元,維持“增持”評級,上調(diào)目標(biāo)價(jià)7元-7.25元,對應(yīng)2013x35PE和2014x25PE�；�于公司營銷體系改革的經(jīng)營拐點(diǎn)已經(jīng)顯現(xiàn),并且未來3飼料產(chǎn)能恢復(fù)性擴(kuò)張帶來的凈利潤復(fù)合增長率高達(dá)40.4%,分析師認(rèn)為公司作為拐點(diǎn)型的企業(yè),可以階段性地享有一定的估值溢價(jià)率,維持“增持”評級。
　　
　　短期有利因素：半年報(bào)超預(yù)期；Q3水產(chǎn)料旺季環(huán)比明顯改善。風(fēng)險(xiǎn)因素：拐點(diǎn)型企業(yè)盈利增長的持續(xù)性通常需要較長的時(shí)間周期數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)；并且通威股份相對同業(yè)公司估值明顯偏貴。