海大集團：受益行業(yè)整合 持續(xù)成長可期

　　水產(chǎn)飼料兩巨頭之一。公司主要從事水產(chǎn)預(yù)混料、水產(chǎn)配合料、畜禽配合料的生產(chǎn)和銷售。其中水產(chǎn)預(yù)混料穩(wěn)居行業(yè)第一，市場占有率達(dá)到20%；水產(chǎn)配合料高速增長，近5年銷量年復(fù)合增速43%，市場占有率提升至10%，與通威股份平分秋色；畜禽飼料成為重要的業(yè)績增長點，近5年銷量年復(fù)合增速36%，2011年收入和利潤貢獻(xiàn)分別達(dá)到39%、16%。

　　依托可復(fù)制的產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營模式，獲得超越行業(yè)的高速成長。公司2006年、2010年將水產(chǎn)料產(chǎn)業(yè)快速復(fù)制到雞鴨料和豬料，近5年收入、凈利、飼料銷量年均復(fù)合增速分別達(dá)到47%、45%、39%，均高于行業(yè)33%、43%、9%的平均增速。我們預(yù)計未來4年水產(chǎn)料依然是主要的業(yè)績增長點，而畜禽料尤其是豬料以市場占有率為首要目標(biāo)，2016年后豬料有望接棒水產(chǎn)料撬動公司新一輪高速成長。

　　核心競爭力之一：突出的成本控制能力。公司擁有專業(yè)的采購團隊對原料價格實時跟蹤，通過集中采購。原料貿(mào)易調(diào)節(jié)、套期保值等方式，公司采購價格低于市場平均價格。今年8月份玉米、豆粕價格大幅上升，公司準(zhǔn)確判斷，提前備料，在三季度水產(chǎn)養(yǎng)殖景氣度同比下降情況下，飼料毛利率同比有所提升。

　　核心競爭力之二：強有力的終端把控力。目前水產(chǎn)、生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)化水平不高，飼料企業(yè)繞過經(jīng)銷商直面終端可能帶來經(jīng)營效率低下。我們認(rèn)為飼料企業(yè)對于終端把控力關(guān)鍵在于能否持續(xù)提升養(yǎng)殖戶、經(jīng)銷商收益，實現(xiàn)共同成長。

　　2012年公司啟動經(jīng)銷商伙伴成長計劃，引導(dǎo)經(jīng)銷商參與服務(wù)體系，公司以技術(shù)服務(wù)為主，經(jīng)銷商提供非技術(shù)服務(wù)，提高養(yǎng)殖戶養(yǎng)殖成功率和經(jīng)濟效益，進一步提高終端客戶粘性。目前公司客戶中魚養(yǎng)殖戶平均每畝收益多1000元，對蝦養(yǎng)殖戶每畝多3000-4000元。幫助經(jīng)銷商降低壞賬率，提供苗種、飼料、微生態(tài)制劑系列產(chǎn)品，增加經(jīng)銷商贏利點，公司經(jīng)銷商客戶和養(yǎng)殖戶客戶雙雙增加。

　　首次覆蓋，給予“推薦”評級。我們預(yù)計公司2012~2014年EPS分別為0.59，0.78和1.06元，對應(yīng)2012年11月26日收盤價15.23元的PE分別為25.7，19.5和14.4倍。我們看好公司的長期發(fā)展，2013年下半年或迎來行業(yè)拐點，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：水產(chǎn)、畜禽養(yǎng)殖景氣度大幅下跌、水產(chǎn)、畜禽養(yǎng)殖養(yǎng)殖大規(guī)模疫病、玉米、豆粕等原料價格大幅上漲、飼料安全事故。