通威股份:從經(jīng)營拐點到盈利拐點的水產(chǎn)飼料龍頭

    作為國內水產(chǎn)飼料行業(yè)昔日龍頭的通威股份（600438），在經(jīng)歷了 2008-2010年的多元化陣痛之后，于2010年果斷實行資產(chǎn)重組和戰(zhàn)略歸核，重新聚焦飼料主業(yè)。同時公司也開始了一系列的經(jīng)營模式改革嬗變，提出“營銷尖刀”理念、強化片區(qū)細分管理、狠抓終端體系建設、重塑原料集中采購體系等舉措，歷經(jīng)多年儲備終于開花結果，并于2012年中期喜迎業(yè)績拐點，預計未來三年凈利潤復合增長率有望達到36.9%。 

　　根據(jù)草根調研，我們認為公司的經(jīng)營改善主要體現(xiàn)在四個方面:（1）銷售渠道下沉，加大直銷比例，增加公司對渠道的掌控力。2010年開始，通威股份首先撤掉片區(qū)經(jīng)銷商，只留鄉(xiāng)鎮(zhèn)級經(jīng)銷商，增加直銷戶比例到30%，部分優(yōu)勢地區(qū)達40%；（2）公司服務營銷體系改善引起的營銷效率提升，增加終端客戶粘性和服務銷量轉化率。公司首先實施“千人計劃”，增加銷售服務人員數(shù)量；其次通過加強過程考核激勵和不斷創(chuàng)新銷售模式，增強飼料業(yè)務營銷服務主動性；（3）組織結構下沉、片區(qū)細分，使得管理更加精細化。細分分片區(qū)后，有利片總對于所屬分子公司精細化管理，同時引入末位淘汰制，總部對于片區(qū)的管理也更加靈活；（4）一改此前各片區(qū)獨立采購模式，建立公司制的原料集中采購平臺——實業(yè)公司，進行原料集中采購，從而達到優(yōu)化公司采購模式、降低采購成本的目的。 

　　橫向盈利能力對比顯示，通威營收增速、毛利率和運營能力等指標正從行業(yè)中下游水平向上游恢復之中。 

　　我們預計通威股份未來幾年產(chǎn)銷規(guī)模及盈利增長要遠高于飼料行業(yè)平均水平，助推公司彎道超車的兩大基石為:（1）產(chǎn)能恢復性擴張。未來3年，公司產(chǎn)擴張至1000萬噸，不但契合銷量增長需求，同時因為采用“先進行市場調研和開發(fā)，后建工廠”的方式，也保證產(chǎn)能擴張有效轉化為實際銷量；（2）行業(yè)恰逢加速整合期，通威股份等優(yōu)勢企業(yè)將受益。我們預測至2015年，下游需求穩(wěn)定增長和精細化養(yǎng)殖模式普及將使得國內水產(chǎn)飼料行業(yè)還存在80%增長空間。 

　　我們預計公司2012-14年收入分別為158.68、196.49、237.50億元，增速為36.78%、23.83%、20.87%，歸屬母公司所有者凈利潤為1.34、1.72、2.15億元，增速為59.8%、28.7%、24.8%，未來三年凈利潤的復合增長率高達36.9%。不考慮增發(fā)貢獻及股本攤薄，對應2012-14年EPS 分別為0.19、0.25、0.31元。 

　　綜合 DCF 和PE 估值法，公司第一目標價格區(qū)間為6.36-6.40元，當前股價離目標區(qū)間還有15-20%左右潛在獲利空間，建議“增持”。 

　　基于公司營銷體系改革的經(jīng)營拐點已經(jīng)顯現(xiàn)，并且未來三年飼料產(chǎn)能恢復性擴張帶來的凈利潤復合增長率高達36.9%，我們認為公司作為拐點型的企業(yè)，理應享有一定的估值溢價率，建議機構投資者積極關注。 

　　風險提示:（1）疫情風險:大規(guī)范疫情可能導致國內魚類養(yǎng)殖面積和生豬存欄量大幅下降；（2）原材料成本波動風險；國內外玉米、豆粕價格今年大幅上漲，未來中長期仍有上漲空間，對公司成本、毛利率有負面影響。