海通證券：海大集團提價與采購力保毛利穩(wěn)健

公司今日發(fā)布2012年中報，公司實現(xiàn)營業(yè)收入62.87億元，同比增長52.30%，實現(xiàn)歸屬上市公司股東的凈利潤1.68億元，同比增長52.05%，實現(xiàn)每股收益0.22元。公司綜合毛利率為9.57%，同比微幅下降0.03個百分點，其中飼料業(yè)務(wù)毛利率9.38%，同比增長0.25個百分點。公司報告期內(nèi)共實現(xiàn)飼料銷量184.38萬噸，比上年同期增長49.25%。公司飼料產(chǎn)品的銷量中，禽畜配合飼料112.69萬噸，水產(chǎn)配合飼料71.16萬噸，同比分別增長了46.63%和53.49%。環(huán)比一季度的財務(wù)數(shù)據(jù)，可以看出，隨著二季度水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)逐步邁入旺季，公司飼料銷售量價齊升，下游魚蝦價格高企對需求的刺激超越了原材料成本帶來的壓力，飼料業(yè)務(wù)毛利率進而小幅攀升。

總體上，我們依然維持此前的推薦邏輯：1）飼料產(chǎn)能快速擴張；2）飼料結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化；3）微生態(tài)制劑這個新利潤點的爆發(fā)式增長（但我們認(rèn)為另一個新增長點——蝦苗業(yè)務(wù)或?qū)⒊惺茌^大壓力）；4）“一體化解決方案”型的服務(wù)模式對于客戶粘性和新市場拓展方面的有效帶動。公司同時公告預(yù)計2012年1~9月凈利潤同比增速在40%~70%。我們維持公司2012和2013年0.63和0.79元的盈利預(yù)測（扣除股權(quán)激勵費用），考慮到公司增長的明確性和穩(wěn)健性，給予公司2013年25倍PE，目標(biāo)價19.75元，維持“增持”評級。

三季度成本會有所上升，但提價和采購將力保毛利率穩(wěn)健。

總體來看，公司半年報的銷量增速和利潤增速均基本符合我們的預(yù)期（分別為48%和50%），我們認(rèn)為，雖然近期羅非魚、尤其是草魚的價格從高點出現(xiàn)一定程度的回落，但：1）需求端的情況總體仍屬不錯（廣東地區(qū)較全國地區(qū)略微差些）；2）大企業(yè)仍在以遠高于行業(yè)平均的增速發(fā)展，概因目前行業(yè)仍處在“幾條大魚吃眾多小魚”的階段；3）下半年或還將進一步提價（今年全國范圍來看，水產(chǎn)養(yǎng)殖的效益不錯，下游的較好盈利保證了上游飼料企業(yè)提價的基礎(chǔ)，這一點要強于禽畜飼料）。4）公司今年在原料采購，尤其是魚粉的采購上表現(xiàn)不錯，公司固有的采購優(yōu)勢能夠保證其較大限度的抵抗原料成本價格上漲帶來的毛利率壓力。

主營業(yè)務(wù)地區(qū)的變化：華南逐步放緩，華中明顯提速。

我們今年草根調(diào)研了國內(nèi)幾個主要水產(chǎn)養(yǎng)殖省市，主要集中在華南、華中和華東三個地區(qū)。我們認(rèn)為：

1）華南地區(qū)。華南地區(qū)作為海大無可撼動的優(yōu)勢區(qū)域，海大目前的市占率已經(jīng)占到了30%左右（由于各機構(gòu)對華南地區(qū)水產(chǎn)料總需求量統(tǒng)計口徑優(yōu)異，30%的數(shù)據(jù)或存些許差異，但不影響結(jié)論），我們認(rèn)為海大在華南今后的增速將逐步放緩趨平（畢竟在擁有了30%的市占率之后繼續(xù)保持50%的高增速是不太現(xiàn)實的），保持穩(wěn)健而良性的增長。今年公司在華南地區(qū)的收入增速為31%，較去年53%的增速明顯放緩（當(dāng)然，這其間也有今年廣東省內(nèi)與省外魚價倒掛導(dǎo)致需求相對省外有所疲軟的因素）。

2）華中地區(qū)。華中地區(qū)雖然目前水產(chǎn)料市場容量不如華南大（預(yù)計2012年在100萬噸偏上），但是增速相對較快（同比40%以上），同時養(yǎng)殖技術(shù)也較華南更為落后（用飼料、用好料的提升空間很大），而且公司在華中的市占率還不算大。面對這個擴張較為迅速的大市場，我們預(yù)計公司未來兩、三年在華中地區(qū)的的增速將會比較快（今年上半年收入121%的增速）。

3）華東地區(qū)。相對弱勢的區(qū)域，報告期內(nèi)的收入增長為58%，絕對數(shù)量不高，但隨著公司在此原本薄弱區(qū)域的加強，預(yù)計同比增速還是會比較快。