大北農(nóng)：“衛(wèi)星廠”繼續(xù)帶動(dòng)飼料產(chǎn)能快速增長(zhǎng)

報(bào)告期內(nèi)公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入78.36億元，同比增長(zhǎng)49.30%（其中飼料與種子業(yè)務(wù)分別同比增長(zhǎng)51.62%和54.07%）；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn) 5.04億元，同比增長(zhǎng)61.86%；每股收益1.26元。盈利能力方面，全年綜合毛利率21.52%，同比下降1.34個(gè)百分點(diǎn)（主要是飼料毛利率因成本上升和結(jié)構(gòu)調(diào)整略有下滑）；其中飼料業(yè)務(wù)和種子業(yè)務(wù)分別為18.58%和44.00%，分別同比下降1.29和上升0.82個(gè)百分點(diǎn)。總體來(lái)看，公司飼料銷(xiāo)量在2011年禽畜養(yǎng)殖的高景氣帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，全年銷(xiāo)量達(dá)181萬(wàn)噸，同比上漲44.49%；而種子業(yè)務(wù)亦有不錯(cuò)的表現(xiàn)，我們估算其2011年貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)約9000萬(wàn)元。公司的預(yù)分配方案為以40080萬(wàn)股為基數(shù)，每10股派發(fā)股利3元（含稅），同時(shí)每10股轉(zhuǎn)增10股。公司同時(shí)預(yù)計(jì)2012年一季度歸屬母公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)40%~60%。

 

我們認(rèn)為：1）在公司飼料產(chǎn)能擴(kuò)張、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的背景下，飼料銷(xiāo)量在2012年仍可保持50%的增長(zhǎng)；2）種子業(yè)務(wù)在農(nóng)華101和天優(yōu)華占等新興產(chǎn)品的帶動(dòng)下，有望在2011Q4+2012Q1銷(xiāo)售季度達(dá)到40%的增速；3）疫苗業(yè)務(wù)因?yàn)樾缕贩N的上市而迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，但由于基數(shù)小，絕對(duì)貢獻(xiàn)尚有限。公司經(jīng)營(yíng)思路非常明確：即緊抓豬產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展過(guò)程中漸次出現(xiàn)的“新關(guān)鍵點(diǎn)”（或高利潤(rùn)、或高壁壘、或高需求等），而并非力求布局整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的每個(gè)細(xì)微環(huán)節(jié)，以關(guān)鍵點(diǎn)構(gòu)經(jīng)營(yíng)線，形成一種“離散化”推動(dòng)的產(chǎn)業(yè)鏈。預(yù)計(jì)公司2012年和2013年EPS分別為1.68和2.24元（考慮股權(quán)激勵(lì)的攤銷(xiāo)費(fèi)用），給予公司2012年25倍PE，目標(biāo)價(jià)42.00元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

 

飼料業(yè)務(wù)——產(chǎn)能擴(kuò)張適逢行業(yè)景氣，高端乳豬料快速增長(zhǎng)提升整體盈利能力。

 

1）全年銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)44.49%的增長(zhǎng)（其中預(yù)混料和乳豬料的增長(zhǎng)分別為18%和70%，乳豬料的核心——乳豬教槽料和保育濃縮料的營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)101.37%和61.34%） 2）公司2012年飼料產(chǎn)能的增長(zhǎng)將主要來(lái)自第二輪次的各個(gè)“衛(wèi)星廠”投產(chǎn)。公司目前的總理論產(chǎn)能接近500萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)到2012年底大約還將增長(zhǎng)120萬(wàn)噸左右的產(chǎn)能，2013年還有80萬(wàn)噸左右，均主要來(lái)自各個(gè)衛(wèi)星廠的產(chǎn)能，預(yù)計(jì)未來(lái)將還有50~60個(gè)衛(wèi)星廠投建。我們預(yù)計(jì)公司2012年飼料銷(xiāo)量可達(dá)274萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)50%左右。3）2011年同時(shí)也是公司高端乳豬料大規(guī)模擴(kuò)張的第一年，全年銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)約70%，其中教槽料和保育料合計(jì)大約17萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)2012年同比增速仍有60%（仍將是飼料品種中增長(zhǎng)最快的一個(gè)）。

 

種子業(yè)務(wù)——盈利能力“做加法”，產(chǎn)品數(shù)量“做減法”。

 

2011年度公司種子業(yè)務(wù)收入為5.31億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重為6.83%，同比增長(zhǎng)54.07%，銷(xiāo)售數(shù)量為5010萬(wàn)斤，同比增長(zhǎng)18.29%。其中玉米種子收入占比整個(gè)種子業(yè)務(wù)的39.74%（其中“農(nóng)華101”銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)156.72%，增長(zhǎng)數(shù)占玉米種子收入增長(zhǎng)數(shù)的83.33%），而水稻種子收入占比為56.29%（其中“天優(yōu)華占”和“揚(yáng)兩優(yōu)6號(hào)”兩個(gè)品種的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)49.65%，增長(zhǎng)數(shù)占水稻種子收入增長(zhǎng)數(shù)的49.29%。）。公司未來(lái)種子的經(jīng)營(yíng)思路是： 1）保持現(xiàn)有主力品種的發(fā)展增速。如主力品種揚(yáng)兩優(yōu)6號(hào)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，未來(lái)推廣的增速將穩(wěn)中趨緩（2007~2009年復(fù)合增速為20.7%）。2）大力推進(jìn)潛力品種種植面積，提升種子業(yè)務(wù)整體盈利能力。公司潛力品種包括農(nóng)華101和天優(yōu)華占。前者是近年來(lái)發(fā)展極為迅速的玉米種子，2011年制種面積增長(zhǎng)50%以上，接近4萬(wàn)畝；公司通過(guò)大力推動(dòng)潛力品種的銷(xiāo)售力度和種植推廣面積，提升整個(gè)種子業(yè)務(wù)單元的盈利能力，使得其毛利率逐年提升。3）果斷淘汰老、弱等低盈利品種，減少產(chǎn)品總數(shù)量。對(duì)不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的低毛利品種，果斷淘汰，承擔(dān)收入規(guī)模上可能帶來(lái)的局部損失。老品種快速退出和潛力品種快速推進(jìn)的雙重效應(yīng)下，盈利能力提升的效果得以放大。

 

疫苗業(yè)務(wù)——新產(chǎn)品投放迎來(lái)拐點(diǎn)，但絕對(duì)數(shù)值仍待提高。

 

2011年公司動(dòng)保業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重為2.41%，動(dòng)保銷(xiāo)售額為1.88億元，比上年同期增長(zhǎng)15.82%。其中獸藥銷(xiāo)售收入8995萬(wàn)元，比上年同期下降1.02%，疫苗銷(xiāo)售收入9791萬(wàn)元，比上年同期增長(zhǎng)37.27%。我們認(rèn)為公司今年動(dòng)保業(yè)務(wù)中的疫苗業(yè)務(wù)將迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，但由于基數(shù)較低，絕對(duì)貢獻(xiàn)仍有待提高。

 

公司疫苗業(yè)務(wù)近年來(lái)發(fā)展相對(duì)緩慢的主要原因在于：1）本身疫苗就是個(gè)技術(shù)壁壘較高、前期投入較大的行業(yè)，其行業(yè)特征決定了需要厚積才能?chē)姲l(fā)的情況；2）成熟產(chǎn)品的數(shù)量尚不多（截止去年也只有兩個(gè)主要產(chǎn)品）。而今年公司在產(chǎn)品上將投放兩個(gè)高毛利品種——藍(lán)定抗（經(jīng)典藍(lán)耳疫苗）和圓環(huán)病毒疫苗，兩種產(chǎn)品的毛利率較諸穩(wěn)康更高，我們預(yù)計(jì)2012年分別可實(shí)現(xiàn)800萬(wàn)頭份的銷(xiāo)量，再加上此前兩個(gè)品種（諸穩(wěn)康和偽狂靜）銷(xiāo)量的穩(wěn)定性，我們預(yù)判公司2012年全年收入有望實(shí)現(xiàn)翻番，達(dá)到2個(gè)億，而利潤(rùn)則有望突破4000萬(wàn)元（翻兩番），可以增厚2012年EPS 0.07元（大北農(nóng)占據(jù)福州大北農(nóng)生物技術(shù)有限公司70%的股權(quán)），可以看出，雖然呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，但由于基數(shù)較低，絕對(duì)貢獻(xiàn)仍有待提高。