豆粕旺季不旺將呈熊市

　　美豆上下半年行情分化，上半年中國美國南美“三國演義”導致供求失衡價格上漲；下半年大豐產(chǎn)預期，良好率自首次公布至今維持70以上，單產(chǎn)預計高達46.1，新作庫存接近500百萬蒲，熊市在望。

　　國內(nèi)豆粕13/14年度寬松為主，但上半年在美豆逼倉、油廠挺價、自配料需求增加等影響下“淡季不淡”；下半年養(yǎng)殖利潤好轉、自配料減少、小麥用量增加、高粱進口多等原因致使“旺季不旺”，在美豆熊市背景下也將呈現(xiàn)熊市行情。

　　豆粕現(xiàn)貨主要壓力集中在上游油廠，若美豆沒有因意外天氣出現(xiàn)利多，豆粕現(xiàn)貨至少將至9月下旬后才出現(xiàn)反彈。

　　投資策略：1-5豆粕擴大，預計漲幅在100左右；單邊可考慮做空1501或1505，以1505下看2900~3000為主。

　　一、美豆上下半年行情分化顯著，下半年熊市在望

　　一個月前，6月30日庫存報告及7月11日USDA報告猶如兩塊大石，對上半年積極上行的美豆當頭砸去，美豆期價短短一兩周內(nèi)回到4年前水平。

這一波行情可以分兩方面來解讀，一方面上半年供求矛盾凸顯引發(fā)價格上漲，一方面下半年熊市格局奠定，我們分別在此做一下歸納，為下文的豆粕行情分析鋪平道路。

　　上半年的供求矛盾主要可以歸結為中國、美國、南美地區(qū)的“三國演義”。

　　中國扮演的角色是瘋狂的買家，由于去年年底國內(nèi)榨利恢復，中國買家不理性的進行采購，購買數(shù)量至少達1億蒲，到了今年，美豆開始逼倉，國內(nèi)油廠由于大量買盤尚未點價，越來越舉步維艱，每進口一船大豆將虧損3000萬人民幣。目前來看大規(guī)模違約應該不會發(fā)生，大多以船期后移來解決。

　　美國扮演的角色是清倉的賣家，上半年是一個美豆出口持續(xù)上調(diào)的過程，從1月的1495百萬蒲一路上調(diào)至7月的1620百萬蒲，同時由于國內(nèi)壓榨也不錯，導致陳作庫存異常緊張，一度降至125百萬蒲的低位，這也對中國尚未點價的買盤形成了逼倉，直至后期從南美直接進口了部分大豆，才緩解了少許矛盾。

　　南美則基本扮演了一個冷眼旁觀的投機客。其中阿根廷和巴西的情況又有不同，阿根廷是由于國內(nèi)通脹導致農(nóng)民嚴重惜售，不愿意將大豆賣出。巴西則沒有這種影響，借著FOB價格低于美灣的時機，開始往美國出口巴西大豆。

　　解釋完上半年美豆的牛市成因后，我們可以從上面的期價圖看到，這種供需緊張導致的價格高企在6月底開始逆轉，價格一路下行，這就是我們接下來要說的，下半年熊市預期。

　　首先是6月底庫存報告公布的大豆季度庫存4.05億蒲，較預期3.8億高出了6.6%，當日盤面11月大豆暴跌70分/蒲，而7月報告中為了維持陳作庫存，不得不使殘余數(shù)字降至幾乎不可能出現(xiàn)的-69百萬蒲。

需要注意的是，7月報告甚至還將陳作庫存從125上調(diào)至140百萬蒲，這也讓市場更加確認USDA后期必須要找回陳作產(chǎn)量，預計將在9月底庫存報告上調(diào)。

　　除了預計將上調(diào)陳作產(chǎn)量外，新作種植生長狀況良好，更是奠定下半年美豆熊市的基礎。從種植面積上看，6月大豆種植面積總計8484萬英畝，較3月8149及市場預期的8217均有增加，較去年增幅11%。相比3月，各主產(chǎn)州均增加，如伊州+60萬英畝，愛荷華州+50，包括這兩個州在內(nèi)的9個主產(chǎn)州種植面積均創(chuàng)歷史記錄。事實上，除了奧克拉荷馬和德克薩斯這兩個原本種植面積就很低的州之外，剩下所有州的種植面積均增加或持平。

       再看近期的生長情況，截止7月31日，大豆良好率仍有71，且良好率從首次公布至現(xiàn)在一直維持在70以上，這已經(jīng)是88年以來最好的生長年份，同期只有92年及94年能與今年相比。

       按今年的良好率和天氣預期看，我們認為最終良好率將仍在65以上，而新作單產(chǎn)應在46.1左右，高于USDA的趨勢單產(chǎn)45.2，同時讓新作庫存逼近500百萬蒲，這較7月報告的415百萬蒲更加利空。

　　在確定了熊市大背景后，另一個問題就隨之而來，美豆到底能跌到多少？是否真的能降至種植成本以下？

8月報告將首次公布經(jīng)過實地調(diào)查而來的新作單產(chǎn)數(shù)字，正如上面所說，我們預計將超過45.2的趨勢單產(chǎn)數(shù)字，新作期末庫存也將繼續(xù)上調(diào)。通過我部多年跟蹤的價格模型，我們預計美豆價格短期內(nèi)將下看$10.2,中期目標可以看到$9~9.5之間。注意，這一期價已經(jīng)低于新作種植成本$10.57。

　　二、國內(nèi)粕類市場同樣分化，上半年淡季不淡，下半年旺季不旺

　　回到國內(nèi)，我們來看與CBOT大豆期價密切相關的DCE豆粕期價。

        CBOT大豆從6月底開始暴跌，至今較5月最高點已經(jīng)下跌16%，但DCE豆粕與之相比，僅下跌了9%，跌幅大約為美豆的一半，體現(xiàn)出抗跌傾向。這似乎與前兩個月豆粕市場對下半年飼用需求好轉，旺季即將來臨的看法相一致，但我們要強調(diào)的是下半年國內(nèi)旺季不旺的觀點。接下來我們也將如分析美大豆般，按上下半年分開的方式分析國內(nèi)豆粕行情。

　　首先需要確定的是，13/14年度整體豆粕供求格局是偏寬松的。

在6900萬噸大量大豆進口下，豆粕期末庫存預計較去年增加49.1%至381萬噸。但即便在這樣的寬松預期下，上半年國內(nèi)豆粕仍然不弱，體現(xiàn)出“淡季不淡”的表現(xiàn)。這一方面是由于美豆期價的帶動，另一方面也有其他原因。

        2月時由于世界大豆豐產(chǎn)，市場普遍看空大豆及豆粕，貿(mào)易商和飼料廠大多維持零庫存狀態(tài)，豆粕現(xiàn)貨價格低。3月起美豆開始逼倉，油廠只能挺價被動跟漲，貿(mào)易商飼料廠開始恢復庫存。再往后，貿(mào)易商和飼料廠的安全庫存繼續(xù)增加，同時由于養(yǎng)殖利潤差，自配料需求開始增加，導致了雖然飼料銷量下降，但豆粕用量并未減少的局面，豆粕現(xiàn)貨繼續(xù)上漲。到了5月時，前期預售的未點價基差合同仍有至少1/3~1/2等待結價，豆粕現(xiàn)貨價格仍然堅挺。這也就是上半年“淡季不淡”的內(nèi)在邏輯。

　　而下半年雖然養(yǎng)殖業(yè)開始好轉，但我們對此的認知是“旺季不旺”。

下半年養(yǎng)殖利潤處于恢復期，自配料需求降溫，由于事實上自配料中豆粕的用量高于全價料，以豬料為例全價料僅用10%左右豆粕，但自配料能用到15-20%，因此自配料用量減少將使豆粕需求將有所降溫。小麥替代玉米也是一個使豆粕用量減少的因素：當前廣東地區(qū)小麥玉米價差已經(jīng)下降至-140元/噸，而飼料廠只要小麥玉米價差低于100，就有動力使用小麥替代玉米，而小麥蛋白含量約為12%，玉米約為7%，大量使用小麥替代玉米將使得豆粕用量被部分抵消。此外，500萬噸的高粱進口以及DDGS的使用也對豆粕用量有所替代。

　　因此，在美豆新季供應與庫存激增，外盤壓力大的情況下，國內(nèi)豆粕下半年熊市的格局也已經(jīng)確立，養(yǎng)殖旺季無法帶來豆粕旺季。

　　后期豆粕要有上行行情，就應當寄希望于9-10月到港減少、成本提高、或是裝運進口延遲、新一輪采購周期等引發(fā)的反彈，但整體上仍然應以偏空為主導，對比07-14年均價，現(xiàn)貨3300的價格應為強支撐。

具體分析當前豆粕現(xiàn)貨，我們看到豆粕現(xiàn)貨壓力主要集中在上游油廠處：油廠大豆庫存達至2013年來最高，開機率降至50%；豆粕庫存也達至2012年以來次高，尤其月末反彈也刺激了需求方備貨。當前未執(zhí)行合同也不小，僅略低于11年的最高值，尤其是廣東、華東地區(qū)偏高，整體上還是弱市格局。若美豆沒有天氣方面的意外利多，豆粕現(xiàn)貨至少要到9月下旬之后才能有明顯反彈。

　　三、投資策略

　　1、豆粕1-5差的擴大。原因有以下幾點，1）美豆價格若不足夠低，巴西就不會停止種植大豆，致使3月豆價格將更低；2）當前榨利1月比5月多虧損100元/噸以上，5月豆粕有下跌空間；3）由于9、10月進口大豆到港分別減少至450、430萬噸，較7、8月分別的690、610萬噸下降較多，將使10-11月豆粕略為偏緊，使1月相對偏緊。預計1-5差在未來兩個月將有100以上的漲幅。

        2、若要進行單邊操作，應以空為主，其中更建議做空1505豆粕，下看至2900~3000。1501也有短期下看3100的動力。

來源：中糧期貨

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