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【獨(dú)家】高位基差拉動(dòng) 連豆粕10月有望續(xù)漲

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日期：2013-09-25
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1、連豆9月震蕩上行，美豆沖高回落�；仡�9月份國(guó)產(chǎn)大豆行情，東北產(chǎn)區(qū)大豆處大豆生長(zhǎng)至成熟階段，市場(chǎng)主要以消化舊糧為主，供應(yīng)相對(duì)偏緊，從而支撐豆一持續(xù)上行。外盤方面，美豆主產(chǎn)區(qū)在8月初至9月中旬之間經(jīng)歷了為時(shí)一個(gè)月的干旱，9月12日USDA報(bào)告出爐價(jià)格創(chuàng)出新高后，美豆主產(chǎn)區(qū)迎來(lái)降雨天氣，隨后價(jià)格一路回撤至1300美分。

2、國(guó)產(chǎn)大豆收儲(chǔ)政策預(yù)期向好。由于近幾年國(guó)產(chǎn)大豆種植面積出現(xiàn)了比較大幅度的下滑，因此，國(guó)家在近幾年的臨時(shí)大豆收購(gòu)價(jià)也做了比較大幅度的提高，2011年的收儲(chǔ)價(jià)為4000元/噸，2012年為4600元/噸，市場(chǎng)對(duì)今年的收儲(chǔ)價(jià)普遍有比較高的預(yù)期。

3、油脂庫(kù)存高企，油廠抑油挺粕策略或?qū)⒊掷m(xù)。目前我國(guó)三大油脂均處于庫(kù)存高企狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前我國(guó)港口豆油商業(yè)庫(kù)存105萬(wàn)噸，棕櫚油港口庫(kù)存120萬(wàn)噸，菜籽油庫(kù)存500萬(wàn)噸（含國(guó)儲(chǔ)菜籽油），而蛋白粕的庫(kù)存一直不存在明顯的壓力，需求上的明顯差異導(dǎo)致粕強(qiáng)油弱的格局將在短期內(nèi)維持。

4、下半年養(yǎng)殖效益依然看好，豆粕飼用需求剛性。從近幾年的數(shù)據(jù)來(lái)看，基本上年后的生豬存欄量都會(huì)維持在一定的相對(duì)高位，這對(duì)于國(guó)內(nèi)豆粕的飼用需求也是一個(gè)剛性支撐。價(jià)格方面，豬肉價(jià)格自6月份開始上漲，養(yǎng)殖效益不斷增加，補(bǔ)欄的啟動(dòng)拉動(dòng)仔豬需求增加，豆粕需求也將從中受益。

5、美豆天氣升水炒作或未完結(jié)。由于今年大豆播種較往年晚半個(gè)月至一個(gè)月的時(shí)間，種植期的延后，意味著收割期也將有所推遲，部分大豆或在11月份左右才可收割，屆時(shí)不能排除早霜影響產(chǎn)量的可能。因此，美豆天氣炒作短期內(nèi)難言完結(jié)，建議繼續(xù)關(guān)注美豆上市前的天氣演變。

第一部分國(guó)內(nèi)產(chǎn)量分析

連豆9月震蕩上行，美豆沖高回落

回顧9月份國(guó)產(chǎn)大豆行情，東北產(chǎn)區(qū)大豆處大豆生長(zhǎng)至成熟階段，市場(chǎng)主要以消化舊糧為主，供應(yīng)相對(duì)偏緊，從而對(duì)價(jià)格構(gòu)成支撐。另外，國(guó)儲(chǔ)大豆拍賣成交成交情況向好，顯示目前市場(chǎng)需求依然較好，這也對(duì)9月份豆一上行帶來(lái)利好。目前黑龍江中西部地區(qū)新糧零星上市，糧點(diǎn)掛牌收購(gòu)價(jià)格集中在4600元/噸附近，價(jià)格大致維持在去年收儲(chǔ)價(jià)附近，市場(chǎng)預(yù)期本年度收儲(chǔ)價(jià)格有可能進(jìn)一步提高，也是助推豆一價(jià)格9月上行至4600附近。

外盤方面，美豆主產(chǎn)區(qū)在8月初至9月中旬之間經(jīng)歷了為時(shí)一個(gè)月的干旱，美豆主力11月合約強(qiáng)勢(shì)上行；9月12日凌晨USDA報(bào)告出爐后更是將期價(jià)一路推至新高；直至9月中旬，氣象機(jī)構(gòu)NOAA公布降雨預(yù)估，美豆主產(chǎn)區(qū)接下來(lái)有望迎來(lái)充沛降雨，美豆期價(jià)創(chuàng)新高后一路回調(diào)，目前面臨1300美分重要關(guān)口挑戰(zhàn)。

圖1-1: 連豆期貨收盤價(jià)與美豆期貨收盤價(jià)對(duì)比圖

豆粕現(xiàn)場(chǎng)貨市穩(wěn)中上漲

現(xiàn)貨方面，受外圍美盤市場(chǎng)提振以及下游養(yǎng)殖需求支撐，豆粕現(xiàn)貨價(jià)格9月維持震蕩上行格局。截止至9月24日為止，產(chǎn)區(qū)油廠CP43豆粕均價(jià)為4270元/噸；全國(guó)主要銷區(qū)市場(chǎng)均價(jià)為4475元/噸；東莞港口豆粕報(bào)價(jià)4470元/噸；整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)目前豆粕供應(yīng)偏緊，價(jià)格跌幅受限，江浙兩廣多以銷售遠(yuǎn)期合同為主，現(xiàn)貨價(jià)格相對(duì)抗跌。

圖1-2: 東莞港口現(xiàn)貨豆粕價(jià)格走勢(shì)圖：

第二部分國(guó)內(nèi)基本面分析

國(guó)產(chǎn)大豆收儲(chǔ)政策預(yù)期向好

由于近幾年來(lái)，大豆玉米之間的種植效益出現(xiàn)了比較明顯的分化；大豆的種植成本高，但是單產(chǎn)卻并沒(méi)有玉米來(lái)得高，整體成本收益比較玉米要低得多，豆農(nóng)種豆的積極性不斷降低，轉(zhuǎn)種玉米的比例不斷提高，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)大豆種植面積在近幾年出現(xiàn)了比較明顯的下降。

圖2-1：國(guó)內(nèi)大豆、玉米種植受益對(duì)比圖：

由于近幾年國(guó)產(chǎn)大豆種植面積出現(xiàn)了比較大幅度的下滑，因此，國(guó)家在近幾年的臨時(shí)大豆購(gòu)價(jià)也做了比較大幅度的提高，2011年的收儲(chǔ)價(jià)為4000元/噸，2012年為4600元/噸，市場(chǎng)對(duì)今年的收儲(chǔ)價(jià)普遍有比較高的預(yù)期。

而對(duì)近期影響比較大的臨儲(chǔ)大豆拍賣政策而言，雖然持續(xù)拍賣增加了東北地區(qū)大豆供應(yīng)，但拍賣的收成交率均不高，拍賣后大豆壓榨的油粕等商品多被當(dāng)?shù)叵�，并且由于價(jià)格等問(wèn)題，難以流出東北區(qū)域。而過(guò)去幾年，在8—12月份的大豆拍賣結(jié)束后，政府將再次進(jìn)行新豆提價(jià)收儲(chǔ)。從此來(lái)看，當(dāng)下的拍賣很可能是為新豆收儲(chǔ)做騰庫(kù)準(zhǔn)備。未來(lái)政策預(yù)期向好，同時(shí)，近期的大豆拍賣等對(duì)于豆類市場(chǎng)影響較為有限。

油脂庫(kù)存高企，油廠抑油挺粕策略或?qū)⒊掷m(xù)

目前我國(guó)三大油脂均處于庫(kù)存高企狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前我國(guó)港口豆油商業(yè)庫(kù)存105萬(wàn)噸，棕櫚油港口庫(kù)存120萬(wàn)噸，菜籽油庫(kù)存500萬(wàn)噸（含國(guó)儲(chǔ)菜籽油），油脂類庫(kù)存壓力以菜籽油最為明顯。豆油方面，隨著后期到港大豆量的增大，油廠開機(jī)率提高，周度壓榨量維持高位，豆油庫(kù)存已經(jīng)逐漸回升，100萬(wàn)噸關(guān)口短期依然難破。另外，下半年棕櫚油還將面臨增產(chǎn)壓力，整體庫(kù)存消化難度將逐漸加大。

而蛋白粕的庫(kù)存一直不存在明顯的壓力，下半年雜粕供應(yīng)較為緊張，菜粕供應(yīng)也較為緊張，導(dǎo)致豆粕出現(xiàn)部分替代，今年水產(chǎn)需求的相對(duì)旺盛和后期生豬養(yǎng)殖效益的回升都促進(jìn)蛋白粕的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于油脂。需求上的明顯差異導(dǎo)致粕強(qiáng)油弱的格局將在短期內(nèi)維持。

若后期粕強(qiáng)油弱的格局延續(xù)，油廠壓榨利潤(rùn)的主要來(lái)源仍將是需求旺盛的蛋白粕，因此，油廠“抑油挺粕”的策略有望在后期延續(xù)，豆粕出廠報(bào)價(jià)或?qū)⑹艿教嵴瘛?/span>

圖2-4：國(guó)內(nèi)油廠周度大豆壓榨量圖2-5：豆油港口庫(kù)存情況：

三、下半年養(yǎng)殖效益依然看好，豆粕飼用需求剛性

上半年養(yǎng)殖企業(yè)情況稍差。但是規(guī)模養(yǎng)殖資金實(shí)力較強(qiáng)，國(guó)家對(duì)自繁自養(yǎng)的價(jià)格補(bǔ)貼和凍豬肉的收儲(chǔ)政策，刺激養(yǎng)殖企業(yè)看好后期盈利周期的到來(lái)，而并未大規(guī)模淘汰母豬產(chǎn)能，因此保持了仔豬供應(yīng)量的無(wú)虞。而且從近幾年的數(shù)據(jù)來(lái)看，基本上年后的生豬存欄量都會(huì)維持在一定的相對(duì)高位，這對(duì)于國(guó)內(nèi)豆粕的飼用需求也是一個(gè)剛性支撐。

豬肉價(jià)格自6月份開始上漲，養(yǎng)殖效益不斷增加，監(jiān)控22個(gè)省市豬糧比價(jià)自前期盈虧平衡線攀升至6.2以上，自繁自養(yǎng)頭豬盈利可觀。豬肉價(jià)格的上漲以及入秋后節(jié)日消費(fèi)的啟動(dòng)，使養(yǎng)殖企業(yè)對(duì)第四季度的養(yǎng)殖效益較為看好。補(bǔ)欄預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)，補(bǔ)欄的啟動(dòng)拉動(dòng)仔豬需求增加，豆粕需求也將從中受益。

第三部分外盤情況分析

美農(nóng)9月報(bào)告反應(yīng)8月干旱狀況

自8月中旬起，美國(guó)大豆主產(chǎn)區(qū)刮起強(qiáng)烈的天氣炒作之風(fēng)。在天氣炒作進(jìn)行的如火如荼之時(shí)，各大預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)紛紛表示因干旱天氣下調(diào)美豆產(chǎn)量。

早在8月12日，美國(guó)農(nóng)業(yè)部率先將2013年大豆收成預(yù)估從7月份預(yù)期的34.20億蒲式耳下調(diào)至32.55億蒲式耳。8月下旬，ProFarmer在巡查中發(fā)現(xiàn)，部分大豆耕地并未如期種植上大豆。收獲面積低于預(yù)期加之干旱天氣，ProFarmer考察團(tuán)預(yù)計(jì)，美國(guó)今年大豆產(chǎn)量為31.58億蒲式耳，單產(chǎn)為41.8蒲式耳/英畝，低于美國(guó)農(nóng)業(yè)部此前的預(yù)測(cè)。至9月初，美豆產(chǎn)區(qū)的干旱情況依然沒(méi)有明顯的改善。日前，Informa對(duì)美國(guó)2013年大豆產(chǎn)量預(yù)估也從此前預(yù)計(jì)的32.66億蒲式耳調(diào)降至32.39億蒲式耳。美國(guó)大豆單產(chǎn)預(yù)估調(diào)降至每英畝42.4蒲式耳，而上月預(yù)計(jì)為每英畝42.7蒲式耳。

9月12日凌晨，美國(guó)農(nóng)業(yè)部如市場(chǎng)預(yù)期再度大幅下調(diào)單產(chǎn)、產(chǎn)量、結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存等相關(guān)數(shù)據(jù)。根據(jù)9月美農(nóng)報(bào)告，美國(guó)大豆庫(kù)存預(yù)估從8月時(shí)的2.2億蒲式耳下調(diào)至1.5億，且低于分析師預(yù)估均值的1.65億蒲式耳，同時(shí)也將2013年大豆產(chǎn)量預(yù)估下調(diào)至31.49億，8月時(shí)預(yù)期為32.55億蒲式耳，分析師平均預(yù)估為31.4億蒲式耳。單產(chǎn)下調(diào)程度也是大幅低于市場(chǎng)預(yù)期和報(bào)告公布前的分析師預(yù)估值，下調(diào)至41.2蒲式耳/英畝，基本上是對(duì)8月初到9月初的干旱的反應(yīng)。

美豆天氣升水炒作或未完結(jié)

在過(guò)去的半個(gè)多月的時(shí)間里，主產(chǎn)區(qū)持續(xù)高溫，且降雨量偏少，影響了大豆的開花和結(jié)莢。在9月上旬，干旱范圍仍然有擴(kuò)大，且主產(chǎn)區(qū)伊利諾伊、愛荷華、印第安納等地干旱程度加深。

不過(guò)進(jìn)入9月中旬稍晚時(shí)段，美國(guó)中西部地區(qū)逐漸出現(xiàn)持續(xù)的降水，一定程度上緩解了前期的旱情；但是我們認(rèn)為，過(guò)去干旱對(duì)作物產(chǎn)生的影響或許已經(jīng)形成，后期降雨對(duì)優(yōu)良率的提振程度或?qū)⒂邢蕖?/span>

另外，由于今年大豆播種較往年晚半個(gè)月至一個(gè)月的時(shí)間，種植期的延后，意味著收割期也將有所推遲，部分大豆或在11月份左右才可收割，屆時(shí)不能排除早霜影響產(chǎn)量的可能。因此，美豆天氣炒作短期內(nèi)難言完結(jié)，建議繼續(xù)關(guān)注美豆上市前的天氣演變。

商品基金持續(xù)增持美豆多單

美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）的報(bào)告顯示，截止到2013年9月17日消息，美豆非商業(yè)持倉(cāng)數(shù)量為233664手，較上周增加635手；美豆非商業(yè)空頭持倉(cāng)數(shù)量為73754手，較上周大幅減少6460手，空頭非商業(yè)持倉(cāng)出現(xiàn)大幅撤離；整體非商業(yè)凈多持倉(cāng)增至159910手，顯示市場(chǎng)上基金看多情緒依然在增加。

圖3-9:美豆CFTC持倉(cāng)分析：

第四部分豆粕成本價(jià)分析

一、豆粕成本價(jià)估算

從第二季度7月份開始，進(jìn)口南美大豆成本普遍較低，5月和9月船期分別在下滑至4200元以下，港口三季度的大豆分銷價(jià)格降普遍下降。但是隨著8月份以來(lái)美豆的大幅上漲，進(jìn)口價(jià)格水漲船高，大豆進(jìn)口價(jià)格已經(jīng)重回4400——4500區(qū)間，作為豆粕原料的大豆成本上升，豆粕的成本自然也會(huì)水漲船高。

根據(jù)油廠的壓榨利潤(rùn)公式：壓榨利潤(rùn)=豆粕價(jià)格 X 0.785 + 豆油價(jià)格 X 0.185 - 加工費(fèi) - 大豆價(jià)格，由于進(jìn)口大豆的價(jià)格我們已經(jīng)估算出來(lái)，只要假設(shè)油廠豆油是隨行就市銷售，那么我們就能估算壓榨利潤(rùn)為零時(shí)豆粕的價(jià)格，也即是理論上的豆粕成本價(jià)。

圖4-1:進(jìn)口大豆成本分析：

圖4-2:油廠豆粕成本價(jià)估算：

二、基差拉動(dòng)鼓舞豆粕后市行情

需求的預(yù)期樂(lè)觀是支撐豆粕現(xiàn)貨價(jià)格居高不下的因素之一，后期對(duì)養(yǎng)殖企業(yè)趨于樂(lè)觀的分析仍將支持豆粕需求。而且我們認(rèn)為油脂的消費(fèi)在短期內(nèi)將難有起色，油脂價(jià)格啟動(dòng)將較慢，加工企業(yè)為了保持壓榨利潤(rùn)的平衡，特別是當(dāng)遠(yuǎn)期進(jìn)口壓榨仍為虧損的情況下，會(huì)在豆粕和豆油的銷售效益方面選擇動(dòng)態(tài)平衡。出廠銷售價(jià)格挺豆粕弱豆油就會(huì)成為壓榨企業(yè)的首選。

后期隨著時(shí)間的推移，會(huì)面臨期現(xiàn)價(jià)格的收斂，因?yàn)槟壳笆袌?chǎng)結(jié)構(gòu)是遠(yuǎn)期貼水比較明顯，結(jié)合后期現(xiàn)貨需求強(qiáng)勁的因素，價(jià)差收斂過(guò)程現(xiàn)貨可能會(huì)下跌緩慢，而期貨向現(xiàn)貨靠攏的幅度大于現(xiàn)貨下跌的幅度，會(huì)提振遠(yuǎn)期豆粕期貨價(jià)格。

目前豆粕1401合約報(bào)價(jià)3600，但是全國(guó)豆粕均價(jià)維持在4350左右，之間大概差了700個(gè)點(diǎn)，南方地區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格則是更加高，因此，如此大的基差無(wú)疑是對(duì)期貨價(jià)格起到明顯的提振作用。

圖4-3:豆粕基差走勢(shì)圖：

第五部分后市展望及操作建議

綜上所述，由于國(guó)儲(chǔ)大豆收購(gòu)價(jià)存在進(jìn)一步上調(diào)預(yù)期，豆類價(jià)格或受到相應(yīng)提振。養(yǎng)殖業(yè)需求上，由于下游生豬存欄量維持高位運(yùn)行且生豬出場(chǎng)價(jià)格向好，豆粕飼用需求不減。飼用需求旺盛傳導(dǎo)至油廠策略上，由于油脂高庫(kù)存，而蛋白粕需求向好，油廠有望繼續(xù)采取“抑油挺粕”的策略，從而使豆粕的出廠價(jià)格得到支撐。

受下游需求和油廠報(bào)價(jià)之城，現(xiàn)貨價(jià)格相對(duì)抗跌，相對(duì)期貨來(lái)說(shuō)，目前基差維持在600——700點(diǎn)，巨大的基差無(wú)疑能對(duì)后期的期貨價(jià)格形成比較大的拉動(dòng)作用。

另一方面，由于今年美豆整體晚播將近半個(gè)多月，盡管目前將于對(duì)旱情有所緩解，但前期旱情對(duì)美豆生長(zhǎng)或?qū)a(chǎn)生不可消退的影響。加上美豆晚播，上市壓力將退后，而且晚播大豆既有可能遭遇早霜風(fēng)險(xiǎn)，因此天氣市短期內(nèi)仍難言結(jié)束。

因此，從基本面上來(lái)看，整體豆粕走勢(shì)依然維持偏多格局。從技術(shù)上來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)連豆粕1401合約依然處于3550——3680區(qū)間震蕩，并且價(jià)格在3550處支撐較強(qiáng)，建議前期多單繼續(xù)持有，離場(chǎng)參考3550一線。尚未建倉(cāng)者關(guān)注價(jià)格能否有效突破3680一帶，若價(jià)格能有效上破，可輕倉(cāng)試多，止損參考3600。

圖5-1:連豆粕期貨合約走勢(shì)圖：