豆粕或呈弱勢震蕩格局 空單謹慎持有

　　一周行情回顧

　　上周M1305大幅下挫，美國農(nóng)業(yè)部再度超預(yù)期上調(diào)大豆(4755,18.00,0.38%)單產(chǎn)對豆類市場形成巨大沖擊。周初M1305期價大幅跳空近70元/噸，之后繼續(xù)陰跌數(shù)日，最終期價回落至3100元/噸上方區(qū)間，周五收于3133元/噸。成交方面，上周豆粕(3168,21.00,0.67%)合約成交較前期略有放大，M1305周成交1161.1萬張。持倉量上，M1301倉位大幅減少10.6萬張，至124.1萬張，該合約上的集中多頭持倉連續(xù)下降，而遠月M1305合約增倉22.1萬張至148.3萬張，多空加倉都較為積極。

　　一、產(chǎn)量預(yù)估超預(yù)期上調(diào)，大豆市場結(jié)構(gòu)性失衡風險消除

　　11月12日的USDA月度供需報告對新季大豆產(chǎn)量預(yù)估的調(diào)整大大出乎市場預(yù)料，單產(chǎn)預(yù)估自10月報告的37.8蒲式耳/英畝上調(diào)至39.3蒲式耳/英畝，收割面積維持不變，美豆新季總產(chǎn)量達29.71億蒲式耳，約合8051萬噸，較10月預(yù)估產(chǎn)量上調(diào)近300萬噸。11月報告中將額外增加的近300萬噸大豆供給作如下分配，美國國內(nèi)壓榨需求預(yù)期上調(diào)54萬噸，出口預(yù)估上調(diào)217萬噸，剩余27萬噸劃歸結(jié)轉(zhuǎn)庫存，新季年度大豆平均價格被下調(diào)至1390－1590美分/蒲式耳，目前近月期價已回歸至這一價值區(qū)間的底部區(qū)域。

　　機構(gòu)Jefferies Bache預(yù)計截至明年3月1日，美豆2012/13年季下半季期初庫存為10億蒲式耳(約合2710萬噸)，則上半年季美豆消費量在19.9億蒲式耳(約合5390萬噸)，其中美國國內(nèi)壓榨需求約為2331萬噸，國際大豆上半年出口需求約在3059萬噸，下半年出口需求約在602萬噸左右，這也與USDA預(yù)計的3661萬噸出口預(yù)期吻合(見圖1)。而截至11月1日，出口預(yù)估完成了近71%，仍有剩余待銷售量1067萬噸。

　　USDA報告中，中國2012/13新季大豆進口量上調(diào)至6300萬噸，其中上半年季將主要由美國提供。截至11月上旬，中國已經(jīng)采購新季美豆1600萬噸。2012年大豆進口需求，國糧中心最新預(yù)計將達到5770萬噸，以此推算2012/13上半年季，到港需求估計應(yīng)在2490－2600萬噸左右。刨去9月份已經(jīng)到港的425萬噸，今年10月至明年2月，新季大豆進口量約在2070－2175萬噸左右，還有470－575萬噸的進口缺口。今年受南美干旱減產(chǎn)影響，南美陳季大豆出口已經(jīng)消耗完畢，因此剩余470－575萬噸的進口缺口需美國方面供應(yīng)，占剩余出口額度的44%－53%。通常美豆出口中約有60%的出口量銷往中國，因此我們認為新季上半年季中國剩余進口缺口相對美豆出口供應(yīng)量由偏緊轉(zhuǎn)為偏寬松。在南美大豆種植進程順利，生長期內(nèi)不發(fā)生災(zāi)害性氣候的前提下，由中國大豆進口需求而引發(fā)的國際大豆供需結(jié)構(gòu)性失衡的風險基本消除。中國需求雖然仍將是后期美豆走勢的主要支撐，但上半年季供需由偏緊轉(zhuǎn)為偏寬松的根本性變化，將使豆類市場逐漸回歸南美增產(chǎn)預(yù)期的基本面上，國際豆類市場整體轉(zhuǎn)空。

　　二、南美播種略晚開始無關(guān)大局，豆類期價焦點轉(zhuǎn)向南美

　　目前國際大豆市場的平均價格仍大幅高于2011/12年度的均價，巴西豆農(nóng)種植擴張的利潤成本比較去年大幅增長，平均高于100%。高額的種植利潤將使南美地區(qū)種植擴張加速，料未來種植面積預(yù)估將基本與美國農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)較為一致，甚至有上調(diào)可能。截至11月9日，巴西國內(nèi)權(quán)威機構(gòu)Safras公布，巴西大豆播種已完成54%，符合預(yù)期，主產(chǎn)州馬托個羅索州播種已完成78%，同期五年均值為72%，播種進程較為順利。另一機構(gòu)CONAB略微上調(diào)巴西新季大豆產(chǎn)量預(yù)期至8009－8299萬噸。之前美國農(nóng)業(yè)部11月報告中也維持巴西8100萬噸，阿根廷5500萬噸產(chǎn)量預(yù)估不變�？梢娔壳笆袌鲆恢抡J同對于南美大豆大幅增產(chǎn)的預(yù)期。一旦這一增產(chǎn)預(yù)期在明年年初成為現(xiàn)實，未來南美新作的上市將給市場帶來較大的沖擊，從而改變之前全球大豆因連續(xù)南北兩季減產(chǎn)所帶來的庫存緊張的格局。

　　新季南美大豆產(chǎn)量的主要不確定性主要來自于阿根廷地區(qū)。11月初開始，阿根廷地區(qū)種植大豆的步伐有所加快，因天氣轉(zhuǎn)好，利于播種。但仍有部分地區(qū)受洪水困擾。截至11月15日，阿根廷玉米(2426,0.00,0.00%)播種率5%，大豆播種率31%。阿農(nóng)業(yè)部預(yù)期大豆播種面積1936萬公頃，高于去年的1867萬公頃，略低于美農(nóng)業(yè)部預(yù)期1970萬公頃的面積。

　　經(jīng)歷了長達兩個月的下跌，CBOT近月1月合約和遠月5月大豆合約的價差收窄至31.8美分/蒲，收窄進程趨于緩和，價差已整體回歸至6月初美豆天氣炒作前的位置。之前我們曾提過，最高將近194美分/蒲的價差，主要是美豆減產(chǎn)將導致國際大豆市場的結(jié)構(gòu)性失衡，因此從美豆01和05合約價差的回歸也可以進一步說明，國際大豆市場在南美新季上市前的結(jié)構(gòu)性失衡風險消除，未來豆類焦點轉(zhuǎn)向南美基本面。

　　三、美豆基金持倉仍處高位，暫未趨勢性撤離

　　CFTC豆類期貨商品基金凈多動向

　　截至11月13日當周數(shù)據(jù)，商品基金在CBOT大豆期貨上持有凈多單數(shù)量迅速下降至148788手，較上周劇減28489手，基金空單數(shù)量大幅增加9429手。此外，總持倉繼續(xù)減少1.6萬張，連續(xù)10周總持倉的下降，體現(xiàn)市場對美豆的關(guān)注轉(zhuǎn)淡，現(xiàn)有趨勢近期難以轉(zhuǎn)變。

　　美豆粕期貨上基金凈多數(shù)量也下降近1萬手，顯示新季大豆產(chǎn)量提升后，豆類整體趨勢轉(zhuǎn)弱，即便豆粕有剛性需求的支撐，但供給壓力仍成為市場最主要的影響因素。美豆油(8508,34.00,0.40%)合約凈空持續(xù)小幅增加至3.8萬手。國際原油期價近期雖無明顯反彈，但仍維持震蕩格局，下方支撐較為穩(wěn)固，市場對植物油脂期價的繼續(xù)下跌持較為謹慎的態(tài)度，豆油做空情緒略有減退。

　　四、年內(nèi)存欄仍將維持穩(wěn)定，豆粕需求偏剛性

　　今年上半年，國內(nèi)生豬消費低迷，令屠宰廠長期不愿意接貨，導致了較高的壓欄生豬數(shù)量。養(yǎng)殖利潤長期處于盈虧平衡點以下，但實際上規(guī)模化養(yǎng)殖并沒有出現(xiàn)大的虧損，況且去年養(yǎng)殖收益頗為豐厚。對于上半年的虧損，主要養(yǎng)殖企業(yè)完全能夠承擔，不會輕易宰殺能繁母豬，能繁母豬數(shù)量繼續(xù)維持在高位。

　　9月份生豬存欄較上個月增加1.3%至47240萬頭，比去年同期增加1.5%；其中，能繁母豬較上個月增加2.1%至5062萬頭，較去年同期增加4.7%。下圖顯示，目前生豬存欄繼續(xù)攀升，已接近去年10月的歷史高位，即便近期仔豬補欄并不積極，但預(yù)計生豬存欄在不發(fā)生大規(guī)模病疫的前提下，春節(jié)前將維持在一定高位，年內(nèi)豆粕需求仍具剛性。

　　“雙節(jié)”前全國出欄大豬價格的上漲，在一定程度上刺激了養(yǎng)殖戶的出欄積極性，這是推動出欄大豬數(shù)量環(huán)比增長的主要動力。仔豬方面，截至2012年11月6日，國內(nèi)仔豬價格連續(xù)7周下跌；全國470個農(nóng)村集貿(mào)市場仔豬平均價格26.25元/公斤，比前一周下跌1.7%，與2011年同期相比，仔豬價格下跌19.4%。通常，經(jīng)過9月份補欄旺季之后，仔豬價格容易回落。下半年以來母豬存欄量大，仔豬市場供應(yīng)充足，也促使仔豬價格下跌。我們認為能繁母豬存欄數(shù)量增長帶動的仔豬產(chǎn)出量增長及仔豬出欄上市數(shù)量增長，是仔豬價格回落的主要原因所在。但是仔豬產(chǎn)出后，通常養(yǎng)殖戶都會將其培育至生產(chǎn)階段，不會輕易屠宰仔豬。因此就這點來看，我們認為豆粕需求中期來看仍偏剛性，且后期隨著仔豬和中豬逐步成長發(fā)育，價值目前豆粕期價的回落，使豆粕需求在年末或?qū)⒃俣茸邚�，這對豆粕期價的企穩(wěn)有較好的支撐作用。

　　目前由于豆粕現(xiàn)貨價格的回落，我們可以看到，豬糧比價維持在6.2：1左右。較高的存欄量仍會影響補欄的情緒，仔豬的價格的持續(xù)回落體現(xiàn)養(yǎng)殖戶對于未來豬價走強并不看好。目前我們可以確定，在沒有大規(guī)模病疫爆發(fā)的前提下，豬肉存欄數(shù)將在元旦前始終保持在高位。因元旦和春節(jié)期間是傳統(tǒng)的豬肉消費旺季，部分養(yǎng)殖戶將維持壓欄。因此第四季度，豆粕需求仍較穩(wěn)定。

　　• 行情分析

　　上周美豆合約繼續(xù)下行，以消化11月報告產(chǎn)量上調(diào)的利空影響，豆粕期價跟盤走低。從持倉角度來看，M1301合約上的多空對峙跡象有所緩解，前兩大主力多頭中糧、國投席位持續(xù)大幅減倉，而爭奪逐漸體現(xiàn)在M1305合約上。截至11月16日，比較前一周持倉數(shù)據(jù)，M1305前20位主力多頭增持7.2萬張，空頭則小幅跟進2萬余張，多頭憑借技術(shù)性支撐一度大舉增持，M1305合約上的凈空持倉從原來的10.7萬張下降至5.6萬張。但豆類市場利空消息不斷，上周五國糧中心稱，中國近期取消了約10船美豆，合60萬噸大豆，市場擔心中國需求轉(zhuǎn)向疲弱，空頭或可借此進一步打開下行空間。技術(shù)上，豆粕1305期價處于下降通道底部區(qū)域，下破下方支撐，或?qū)⒋蜷_更快的下行空間，但從基本面角度來說，這一可能較小，但1305期價也同時受到3210元/噸一線的壓制，向上突破亦有難度，維持通道下沿弱勢震蕩的可能性加大。操作上建議前期空單謹慎持有，關(guān)注下方3100元/噸一線的支撐，一旦這一支撐被打破，激進者可順勢加空，否則可適當考慮減持，落袋為安。